焦点洞悉

长端收益率成为本周的定价总开关

美国30年期国债收益率盘中一度升破5.3%，为2007年6月以来最高，德国与英国的30年期同样创下多年新高。需要明确的是，这一轮上行并非来自加息预期：本周2年期收益率上升约5个基点，30年期反而下降约5个基点，收益率曲线在平坦化，而利率期货对9月加息的定价已回落至约三成。推升长端的是财政面的三件事——赤字持续扩张、美国公共债务突破40万亿美元，以及AI相关企业大规模发行长期债券，对同一批资金形成竞争。8月19日美国财政部把长期国债回购的单次上限由20亿美元提高至至少40亿美元，30年期收益率当日回落9个基点，但两个交易日内全数回吐，财政部长随后再度表示回购规模可能超过40亿美元。这项操作争取到的是时间，而不是解方，它并非量化宽松，财政部无法印钞购债，本质是以短债置换长债，赤字与供给的结构并未改变。投资部的判断是，干预改变的是节奏而非方向；但对未来一至两个月的配置而言，节奏本身已足以决定类股之间的相对表现。

资金在类股之间换边，而不是离场

上周的涨跌分布呈现高度一致的规律：对利率敏感、现金流久期较长的板块全面走强，医疗保健几乎全板块翻红，默克上涨约12%、丹纳赫与Vertex各上涨约8%、礼来与艾伯维各上涨约6%，必需消费、能源、铁路与支付网络同向；相对地，景气循环与科技硬件同步失血，英特尔下跌约12%、超微下跌8%、科磊与泰瑞达各下跌约10%，工业侧的奇异能源下跌约10%、霍尼韦尔下跌约8%，大型银行普遍回落。半导体与AI硬件的回落，市场一度归因于两家大型AI模型企业收入增速放缓的报道，但几项证据指向另一个解释：对冲基金的整体持股水位在8月19日已降至约77%、较一周前下降2个百分点，接近7月低点，显示卖压并非来自过度拥挤的持股；8月中旬之后市场成交量显著低于今年均值，少量卖单即足以造成较大跌幅；同时有大型多策略基金在三周内以逾40亿美元的大宗交易，处分了7月底承接的一篮子存储与AI硬件持股，而其避险方式是卖出半导体指数而非个股——这解释了为何8月以来美光上涨约17%、SanDisk上涨约31%，指数型的半导体ETF却仅上涨约4%至5%。这一轮回调当中，持股调整与流动性的成分明显大于基本面。市场关注8月26日英伟达财报后的资金反应。

存储器：管理层用资金配置回答了周期问题

过去两周有三家存储器企业以行动表态。SanDisk在8月13日以跨年度长约锁定未来两年过半的位元出货；SK海力士在8月19日宣布买回并注销约3.3%股本、金额40万亿韩元，同时把2025至2027年累计自由现金流的回馈标准由上限50%改为至少50%；三星电子在8月21日公布90万亿至110万亿韩元的股东回报池，为韩国企业史上最大。若管理层认为周期即将反转，正常做法是保留现金以应对价格下跌，而不是把现金发出去，这三个动作同向，构成比任何单月合约价都更直接的信号。但市场的定价区分得很细：SK海力士因明确承诺买回并注销而单周上涨约6%，三星则因未就买回与库存股注销给出具体安排、外界预期组合将以股利为主，在8月24日下跌逾5%。股利不会缩减股本，买回也只有在最终注销时才会改善每股数字——市场奖励的不是回馈多少，而是用什么方式回馈。另一项值得留意的观察是，在半导体板块上周普遍下跌近一成的环境下，美光仅下跌约0.5%、SanDisk下跌约2.7%，抗跌明显。投资部维持对存储器类股的正面看法，后续持续观察两项：第四季合约价的变动方向，以及原厂库存周数是否升破七至九周。

黄金与比特币同时上涨，但支撑并不相同

本周黄金上涨约4.6%至每盎司约4,620美元，为连续第五周上涨；比特币上涨约11.8%至约77,200美元，是两年来最强的一周。两者共同的推力是同一个预期——政府倾向于压低长端利率，在通胀预期不变的情况下，实际利率下行有利于现金流久期较长的资产。但底层买家的性质差距很大。黄金这一端是实际买盘：全球央行第二季净购金创纪录达289吨、上半年合计533吨，调查显示45%的央行计划未来一年继续增持、比例创历史新高，中国人民银行已连续21个月增持，黄金ETF亦自7月低点回补约38吨。比特币这一端则主要是政策叙事——以短债置换长债的操作，让市场重新联想到稳定币作为短期国债买家的角色。同时要提醒的是这一轮涨势本身的机制：目前黄金买权的未平仓部位远高于一般水平，当金价逼近关键履约价，卖出买权的交易商需买入黄金避险而助涨；一旦回调，同一批避险部位的解除也会放大跌幅。这是一个双向放大器，上行与下行都会被机制本身放大。投资部维持黄金的配置价值判断，同时提醒短期的波动风险，特别提醒留意黄金与加密资产的区分，虽然本周同向，但支撑的扎实程度并不相同，在配置上宜分别看待。

阿里巴巴：在偏低的资本支出基数上，投入周期正式开始

8月23日阿里巴巴宣布配售7.1亿股新股、每股112.70港元，集资800亿港元，并表明净额将全数投入AI基础设施与全栈AI能力；这是其港股上市七年来首次配股，也是港股史上最大一笔新股配售，认购在一小时内即告超额，主权财富基金与长线资金为主要买方。这项转向的背景值得说明：阿里过去的资本支出基数，相对北美大型云厂商明显偏低，而本季云业务营收年增45%、为连续第五季加速，同期营业利润率由约7%升至11.6%，营收增速与获利品质同向改善，是本季全球大型科技股中少见的组合。融资方式的选择同样值得留意——在长期国债收益率上行、市场对AI相关发债的吸纳力已见疲态的环境下，选择以股权而非债权筹资，是主动降低财务风险的做法。投资部特别提醒，请大家留意以下三点：其一，本次净集资约797亿港元，约当公司一个半季度的现金缺口，后续的融资节奏值得持续追踪；其二，管理层所称AI算力资产约两年回本的说法，目前缺乏可供验证的披露，公司尚未公布云业务的未履行合约金额与服务器折旧年限；其三，市场一致预期的本会计年度资本支出约1,416亿元人民币，低于公司过去十二个月实际支出的1,551亿元，两者之中必有一方需要修正，若市场预期向公司实际靠拢，目前看似不高的前瞻市盈率将会上调。就本次财报的信息而言，云业务获利品质的持续改善，以及资本支出披露透明度的提升，都有机会成为后续评价修复的催化剂。

日期	事件	关注点
08/25	美国8月消费者信心；7月新屋销售	8月密西根大学消费者信心初值已降至51、低于预期的55，关注终值是否确认消费动能转弱
08/26	美国7月核心PCE与个人所得支出；第二季GDP次估；7月耐久财订单	市场预期核心PCE年增3.3%；利率期货目前定价9月加息几率约三成，数据若偏热将直接改写长端定价
08/26	英伟达2027会计年度第二季财报（美股盘后）；CrowdStrike、Synopsys财报	公司原财测约910亿美元上下2%，市场预期落在910亿至950亿美元区间，是AI资本支出叙事最直接的检验
08/27	Jackson Hole央行年会开幕	全球央行政策框架取态的年度信号窗口
08/28	沃什于Jackson Hole发表演说（美东时间10:00）	上任后首次年会演说，通胀表态与前瞻指引存废为市场关注重点
09/09	美国财政部扩大长债回购首次操作	单次上限由20亿美元提高至至少40亿美元，9月9日至11月4日共7次，届时可观察干预对长端收益率的实际效果

※ 本栏内容摘录自本公司投资部《投资研究周报》(2026 年 8 月 24 日)，仅供一般参考，不构成任何投资建议或要约。详情请参阅免责声明。

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