长端收益率在5.2%至5.4%形成平台，消费者物价可能无法成为长端回落的决定性因素
上周十年期美国国债收益率在10月7日盘中升至约5.36%，为2002年以来最高，周五收于约5.24%，全周大致持平；同周3年期国债标售需求偏弱，10年期与30年期的投标倍数分别为2.77倍与2.54倍，均高于近期平均，投资者愿意在5.3%附近的收益率买入，但强劲的需求并未令收益率明显回落。以美联储理事会的Kim-Wright模型与纽约联储的ACM模型拆解，7月以来十年期收益率约75至80个基点的升幅中，约一半来自市场预期美联储加息、利率维持在较高水平，另一半则是投资者要求更高的长期持有补偿，即期限溢价，后者已升至2010年以来最高，ACM模型亦显示为2014年以来最高，反映财政赤字扩大、长债供应增加与政策路径的不确定性。上一次长期持有补偿处于这个水平是2009年至2010年上半年：金融危机后美国财政赤字接近国内生产总值的一成、国债发行创纪录，市场对经济复苏与美联储退出宽松亦存在不确定性，十年期收益率在2010年4月升至约4%；其后欧洲主权债务危机爆发，避险资金涌入美债，十年期收益率在半年内回落至约2.4%，长期持有补偿随之收窄，期间标普500指数一度下跌约14%，黄金则上升约四分之一。投资部认为，这次的结构亦与2023年10月收益率见顶时不同：当时主要由加息预期推动，美联储一转向，收益率在两个月内回落约1.2个百分点；这次持有补偿的占比约大一倍，消费者物价偏软只能压低加息预期的部分。市场预期10月14日公布的9月核心消费者物价按月上升0.2%，若结果符合或低于预期，加息预期或会降温，但从过往经验看，长端的明显回落更需要财政部11月初的季度再融资公告缩减长债发行，或出现避险需求。利率路径方面，市场预期10月加息的概率约两成、12月前累计约八成半，纽约联储调查的一年期通胀预期升至3.9%，为2023年5月以来最高。
OpenAI收入数字引发的抛售源于数字不可比，AI需求不变，但硬件链开始按付款能力分化
10月8日英国《金融时报》报道OpenAI 9月底的年化收入约500亿美元，低于市场此前广泛引用的约700亿美元，当日纳斯达克100指数下跌1.4%、费城半导体指数下跌3.4%。按OpenAI自身口径，第三季年化收入增长约70%至77%，企业业务增长107%；市场引用的700亿美元，是投资者为与Anthropic比较而换算的数字，并非OpenAI的同口径收入，OpenAI其后亦向投资者表示，年底年化收入目标至少700亿美元，增速较第三季有所放缓，但仍处高位。需求并未转弱，转变的是市场对最终付款方的审视：路透社报道，Anthropic第二季收入115亿美元，首次超过OpenAI的67亿美元，即使把Anthropic经云渠道的收入按净额计算，差距仍约1.6倍；OpenAI到2030年的算力计划约7,500亿美元，第二季经营亏损123亿美元，资金缺口正由股权融资转向供应商牵头的私募信贷，博通为OpenAI定制芯片安排逾500亿美元融资，SpaceX为购买英伟达芯片拟借约400亿美元，其信贷违约掉期升至纪录高位。盘面已反映这种区分：10月8日甲骨文下跌5.5%、CoreWeave下跌7.77%，跌幅约为英伟达的两倍以上。投资部认为，AI硬件的整体需求没有改变，但订单集中于单一模型公司、或需要为客户安排融资的环节，风险溢价应高于向多家云服务商分散供货的芯片与光通讯。Anthropic将于10月14日举行上市前投资者日，按惯例推算，其招股书最迟约在10月23日至25日公开，将是前沿模型公司首份经审计的完整披露；在此之前，未经审计的年化收入数字仍可能令AI相关股份出现单日的大幅波动。
存储器加价开始压抑消费电子需求，中长期看好的判断不变，估值扩张仍需等待
三星第三季初步业绩显示，营业利润约107.4万亿韩元，略高于市场预期，收入约195万亿韩元则低于预期的201万亿至202万亿韩元；利润由AI服务器存储器带动，收入不及预期则反映手机、电视等消费电子在存储器成本上升后销量受压。据日经亚洲报道，苹果把iPhone 18 Pro系列10月的零部件订单削减15%至20%，该系列售价较上一代高100美元，研究机构TrendForce估计其零部件成本上升约38%，主要来自存储器；英伟达亦把一款配备128GB存储器的桌面AI电脑加价约75%。存储器加价对供应商是收入，对终端产品是成本，成本转嫁到售价之后，消费电子的需求便开始回落。上周SK海力士下跌11.78%、三星电子下跌7.34%，韩国综合指数下跌7.52%，外资连续两日在韩国现货及期货市场净卖出，美光下跌4.27%。投资部认为，AI服务器的需求仍支撑存储器厂商的利润率，2027年供需偏紧的判断不变，消费电子需求回落，为市场暂不给予更高估值提供了理由；存储器的中长期看好不变，估值扩张仍需等待2028年供需更加清晰，以及第四季合约价能否兑现研究机构预期的按季上升10%至15%。
特朗普承诺选前不攻击伊朗，并不等于中东风险下降，油价仍主要取决于区域局势与实际运输流量
特朗普10月8日表示在11月3日中期选举前不会攻击伊朗，布伦特原油由约105美元回落至约103美元，但全周仍上升约2.7%。推动油价的是区域局势：胡塞武装一周内三度袭击利雅得机场，周末亦袭击达曼机场并声称击中两处沙特阿美设施，沙特空袭也门首都萨那，巴基斯坦与土耳其承诺派兵协防沙特；霍尔木兹海峡本月已发生9宗油轮遇袭，通行量降至两个多月以来最低，墨西哥湾飓风亦令美国海上原油减产逾51万桶。另一方面，9月海湾国家（不含伊朗）的原油与燃料出口已恢复至战前八成以上，七国集团释放1亿桶储备，特朗普亦宣布俄乌能源停火并提议增加俄罗斯柴油出口；周末袭击之后，布伦特原油在10月12日亚洲时段先升后回落，沙特阿美亦未确认设施受损，市场目前把沙特与胡塞的冲突视为未触及实物供应的区域事件。2019年9月沙特阿美设施遇袭、一半产量短暂停摆，布伦特原油单日上升14.6%，两周后大致回吐，只有实际减少供应的事件才会持续推高油价。布伦特原油与WTI原油的价差扩大至约13美元，以往多在3至5美元，风险溢价集中在需经海路运输的中东原油。投资部提醒，真正会改变油价走势的是两类事件：沙特主要能源设施或红海航运受到实质打击，以及中期选举之后美伊局势重新升级，美国第三艘航空母舰最早于10月底抵达；美伊仍未达成协议，伊方称美方已接受其七项条件中的部分，但认为美方的回复仍然不足。
港股长期正面看法不变，短期需留意惯性下跌与承接不足的风险
港股通10月8日恢复后，南向资金首日净买入约65亿港元，次日只有约3亿港元，两日合计约68亿港元，与今年平均每周约110亿港元的节奏相若，远低于2025年同期约每周300亿港元；恒生指数复市首日下跌1.43%，周五回升1.79%，全周上升0.71%，恒生科技指数年内仍下跌约24%。增量资金仍是港股欠缺的一环。本地流动性亦偏紧：金管局总裁余伟文表示，若港美维持明显息差，联系汇率的自动调节机制会令港元转弱，星展预计港元最快本月测试7.85的弱方兑换保证；2025年夏季弱方保证曾触发12次，银行体系总结余降至约540亿港元并推高同业拆息，目前总结余仍处相若水平，拆息对资金流出的反应可能更为敏感。政策方面，国家发改委表示将加大逆周期调节力度，中国证监会拟把权益类基金的成立门槛由2亿元降至5,000万元，但政策措施主要针对A股的中长期资金，对港股的带动属间接。投资部提醒，港股今年持续回落，国庆前后市场对政策与资金的期望多次落空，在增量资金回流之前，短期的弱势可能延续，回调时亦缺乏足够的承接。投资部的取态是，港股的长期配置价值不变，短期以南向资金与港元汇价作为主要观察指标，而非指数回调的幅度本身；从历史经验看，美国加息周期中港股的转折，多出现在美联储最后一次加息前后，1995年1月与2018年10月两次均是如此，美联储加息周期何时结束，是港股后续的重要观察方向。
