焦點洞悉

長端殖利率成為本週的定價總開關

美國30年期公債殖利率盤中一度升破5.3%，為2007年6月以來最高，德國與英國的30年期同樣創下多年新高。需要明確的是，這一輪上行並非來自升息預期：本週2年期殖利率上升約5個基點，30年期反而下降約5個基點，殖利率曲線在平坦化，而利率期貨對9月升息的定價已回落至約三成。推升長端的是財政面的三件事——赤字持續擴張、美國公共債務突破40兆美元，以及AI相關企業大規模發行長天期債券，對同一批資金形成競爭。8月19日美國財政部把長天期公債回購的單次上限由20億美元提高至至少40億美元，30年期殖利率當日回落9個基點，但兩個交易日內全數回吐，財政部長隨後再度表示回購規模可能超過40億美元。這項操作爭取到的是時間，而不是解方，它並非量化寬鬆，財政部無法印鈔購債，本質是以短債置換長債，赤字與供給的結構並未改變。投資部的判斷是，干預改變的是節奏而非方向；但對未來一至兩個月的配置而言，節奏本身已足以決定類股之間的相對表現。

資金在類股之間換邊，而不是離場

上週的漲跌分佈呈現高度一致的規律：對利率敏感、現金流久期較長的板塊全面走強，醫療保健幾乎全板塊翻紅，默克上漲約12%、丹納赫與Vertex各上漲約8%、禮來與艾伯維各上漲約6%，必需消費、能源、鐵路與支付網路同向；相對地，景氣循環與科技硬體同步失血，英特爾下跌約12%、超微下跌8%、科磊與泰瑞達各下跌約10%，工業側的奇異能源下跌約10%、霍尼韋爾下跌約8%，大型銀行普遍回落。半導體與AI硬體的回落，市場一度歸因於兩家大型AI模型業者收入增速放緩的報導，但幾項證據指向另一個解釋：對沖基金的整體持股水位在8月19日已降至約77%、較一週前下降2個百分點，接近7月低點，顯示賣壓並非來自過度擁擠的持股；8月中旬之後市場成交量顯著低於今年均值，少量賣單即足以造成較大跌幅；同時有大型多策略基金在三週內以逾40億美元的大宗交易，處分了7月底承接的一籃子記憶體與AI硬體持股，而其避險方式是賣出半導體指數而非個股——這解釋了為何8月以來美光上漲約17%、SanDisk上漲約31%，指數型的半導體ETF卻僅上漲約4%至5%。這一輪回落當中，持股調整與流動性的成分明顯大於基本面。市場關注8月26日輝達財報後的資金反應。

記憶體：管理層用資金配置回答了週期問題

過去兩週有三家記憶體業者以行動表態。SanDisk在8月13日以跨年度長約鎖定未來兩年過半的位元出貨；SK海力士在8月19日宣布買回並註銷約3.3%股本、金額40兆韓元，同時把2025至2027年累計自由現金流的回饋標準由上限50%改為至少50%；三星電子在8月21日公布90兆至110兆韓元的股東回報池，為南韓企業史上最大。若管理層認為週期即將反轉，正常做法是保留現金以因應價格下跌，而不是把現金發出去，這三個動作同向，構成比任何單月合約價都更直接的訊號。但市場的定價區分得很細：SK海力士因明確承諾買回並註銷而單週上漲約6%，三星則因未就買回與庫藏股註銷給出具體安排、外界預期組合將以股利為主，在8月24日下跌逾5%。股利不會縮減股本，買回也只有在最終註銷時才會改善每股數字——市場獎勵的不是回饋多少，而是用什麼方式回饋。另一項值得留意的觀察是，在半導體板塊上週普遍下跌近一成的環境下，美光僅下跌約0.5%、SanDisk下跌約2.7%，抗跌明顯。投資部維持對記憶體類股的正面看法，後續持續觀察兩項：第四季合約價的變動方向，以及原廠庫存週數是否升破七至九週。

黃金與比特幣同時上漲，但支撐並不相同

本週黃金上漲約4.6%至每盎司約4,620美元，為連續第五週上漲；比特幣上漲約11.8%至約77,200美元，是兩年來最強的一週。兩者共同的推力是同一個預期——政府傾向壓低長端利率，在通膨預期不變的情況下，實際利率下行有利於現金流久期較長的資產。但底層買家的性質差距很大。黃金這一端是實際買盤：全球央行第二季淨購金創紀錄達289噸、上半年合計533噸，調查顯示45%的央行計劃未來一年繼續增持、比例創歷史新高，中國人民銀行已連續21個月增持，黃金ETF亦自7月低點回補約38噸。比特幣這一端則主要是政策敘事——以短債置換長債的操作，讓市場重新聯想到穩定幣作為短期公債買家的角色。同時要提醒的是這一輪漲勢本身的機制：目前黃金買權的未平倉部位遠高於一般水準，當金價逼近關鍵履約價，賣出買權的交易商需買進黃金避險而助漲；一旦回檔，同一批避險部位的解除也會放大跌幅。這是一個雙向放大器，上行與下行都會被機制本身放大。投資部維持黃金的配置價值判斷，同時提醒短期的波動風險，特別提醒留意黃金與加密資產的區分，雖然本週同向，但支撐的紮實程度並不相同，在配置上宜分別看待。

阿里巴巴：在偏低的資本支出基數上，投入週期正式開始

8月23日阿里巴巴宣布配售7.1億股新股、每股112.70港元，集資800億港元，並表明淨額將全數投入AI基礎建設與全棧AI能力；這是其港股上市七年來首次配股，也是港股史上最大一筆新股配售，認購在一小時內即告超額，主權財富基金與長線資金為主要買方。這項轉向的背景值得說明：阿里過去的資本支出基數，相對北美大型雲端業者明顯偏低，而本季雲業務營收年增45%、為連續第五季加速，同期營業利益率由約7%升至11.6%，營收增速與獲利品質同向改善，是本季全球大型科技股中少見的組合。融資方式的選擇同樣值得留意——在長天期公債殖利率上行、市場對AI相關發債的吸納力已見疲態的環境下，選擇以股權而非債權籌資，是主動降低財務風險的作法。投資部特別提醒，請大家留意以下三點：其一，本次淨集資約797億港元，約當公司一個半季度的現金缺口，後續的融資節奏值得持續追蹤；其二，管理層所稱AI算力資產約兩年回本的說法，目前缺乏可供驗證的揭露，公司尚未公布雲業務的未履約合約金額與伺服器折舊年限；其三，市場一致預期的本會計年度資本支出約1,416億元人民幣，低於公司過去十二個月實際支出的1,551億元，兩者之中必有一方需要修正，若市場預期向公司實際靠攏，目前看似不高的前瞻本益比將會上修。就本次財報的信息而言，雲業務獲利品質的持續改善，以及資本支出揭露透明度的提升，都有機會成為後續評價修復的催化劑。

日期	事件	關注點
08/25	美國8月消費者信心；7月新屋銷售	8月密西根大學消費者信心初值已降至51、低於預期的55，關注終值是否確認消費動能轉弱
08/26	美國7月核心PCE與個人所得支出；第二季GDP次估；7月耐久財訂單	市場預期核心PCE年增3.3%；利率期貨目前定價9月升息機率約三成，數據若偏熱將直接改寫長端定價
08/26	輝達2027會計年度第二季財報（美股盤後）；CrowdStrike、Synopsys財報	公司原財測約910億美元上下2%，市場預期落在910億至950億美元區間，是AI資本支出敘事最直接的檢驗
08/27	Jackson Hole央行年會開幕	全球央行政策框架取態的年度訊號窗口
08/28	沃什於Jackson Hole發表演說（美東時間10:00）	上任後首次年會演說，通膨表態與前瞻指引存廢為市場關注重點
09/09	美國財政部擴大長債回購首次操作	單次上限由20億美元提高至至少40億美元，9月9日至11月4日共7次，屆時可觀察干預對長端殖利率的實際效果

※ 本欄內容摘錄自本公司投資部《投資研究周報》(2026 年 8 月 24 日)，僅供一般參考，不構成任何投資建議或要約。詳情請參閱免責聲明。

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