長端孳息率在5.2%至5.4%形成平台，消費者物價可能無法成為長端回落的決定性因素
上周十年期美國國債孳息率在10月7日盤中升至約5.36%，為2002年以來最高，周五收於約5.24%，全周大致持平；同周3年期國債標售需求偏弱，10年期與30年期的投標倍數分別為2.77倍與2.54倍，均高於近期平均，投資者願意在5.3%附近的孳息率買入，但強勁的需求並未令孳息率明顯回落。以美聯儲理事會的Kim-Wright模型與紐約聯儲的ACM模型拆解，7月以來十年期孳息率約75至80個基點的升幅中，約一半來自市場預期聯儲局加息、利率維持在較高水平，另一半則是投資者要求更高的長期持有補償，即期限溢價，後者已升至2010年以來最高，ACM模型亦顯示為2014年以來最高，反映財政赤字擴大、長債供應增加與政策路徑的不確定性。上一次長期持有補償處於這個水平是2009年至2010年上半年：金融危機後美國財政赤字接近國內生產總值的一成、國債發行創紀錄，市場對經濟復甦與聯儲局退出寬鬆亦存在不確定性，十年期孳息率在2010年4月升至約4%；其後歐洲主權債務危機爆發，避險資金湧入美債，十年期孳息率在半年內回落至約2.4%，長期持有補償隨之收窄，期間標普500指數一度下跌約14%，黃金則上升約四分之一。投資部認為，這次的結構亦與2023年10月孳息率見頂時不同：當時主要由加息預期推動，聯儲局一轉向，孳息率在兩個月內回落約1.2個百分點；這次持有補償的佔比約大一倍，消費者物價偏軟只能壓低加息預期的部分。市場預期10月14日公布的9月核心消費者物價按月上升0.2%，若結果符合或低於預期，加息預期或會降溫，但從過往經驗看，長端的明顯回落更需要財政部11月初的季度再融資公告縮減長債發行，或出現避險需求。利率路徑方面，市場預期10月加息的概率約兩成、12月前累計約八成半，紐約聯儲調查的一年期通脹預期升至3.9%，為2023年5月以來最高。
OpenAI收入數字引發的拋售源於數字不可比，AI需求不變，但硬件鏈開始按付款能力分化
10月8日英國《金融時報》報道OpenAI 9月底的年化收入約500億美元，低於市場此前廣泛引用的約700億美元，當日納斯達克100指數下跌1.4%、費城半導體指數下跌3.4%。按OpenAI自身口徑，第三季年化收入增長約70%至77%，企業業務增長107%；市場引用的700億美元，是投資者為與Anthropic比較而換算的數字，並非OpenAI的同口徑收入，OpenAI其後亦向投資者表示，年底年化收入目標至少700億美元，增速較第三季有所放緩，但仍處高位。需求並未轉弱，轉變的是市場對最終付款方的審視：路透社報道，Anthropic第二季收入115億美元，首次超過OpenAI的67億美元，即使把Anthropic經雲端渠道的收入按淨額計算，差距仍約1.6倍；OpenAI到2030年的算力計劃約7,500億美元，第二季經營虧損123億美元，資金缺口正由股權融資轉向供應商牽頭的私募信貸，博通為OpenAI定制晶片安排逾500億美元融資，SpaceX為購買英偉達晶片擬借約400億美元，其信貸違約掉期升至紀錄高位。盤面已反映這種區分：10月8日甲骨文下跌5.5%、CoreWeave下跌7.77%，跌幅約為英偉達的兩倍以上。投資部認為，AI硬件的整體需求沒有改變，但訂單集中於單一模型公司、或需要為客戶安排融資的環節，風險溢價應高於向多家雲端服務商分散供貨的晶片與光通訊。Anthropic將於10月14日舉行上市前投資者日，按慣例推算，其招股書最遲約在10月23日至25日公開，將是前沿模型公司首份經審計的完整披露；在此之前，未經審計的年化收入數字仍可能令AI相關股份出現單日的大幅波動。
記憶體加價開始壓抑消費電子需求，中長期看好的判斷不變，估值擴張仍需等待
三星第三季初步業績顯示，營業利潤約107.4萬億韓圜，略高於市場預期，收入約195萬億韓圜則低於預期的201萬億至202萬億韓圜；利潤由AI伺服器記憶體帶動，收入不及預期則反映手機、電視等消費電子在記憶體成本上升後銷量受壓。據日經亞洲報道，蘋果把iPhone 18 Pro系列10月的零部件訂單削減15%至20%，該系列售價較上一代高100美元，研究機構TrendForce估計其零部件成本上升約38%，主要來自記憶體；英偉達亦把一款配備128GB記憶體的桌面AI電腦加價約75%。記憶體加價對供應商是收入，對終端產品是成本，成本轉嫁到售價之後，消費電子的需求便開始回落。上周SK海力士下跌11.78%、三星電子下跌7.34%，韓國綜合指數下跌7.52%，外資連續兩日在韓國現貨及期貨市場淨賣出，美光下跌4.27%。投資部認為，AI伺服器的需求仍支撐記憶體廠商的利潤率，2027年供需偏緊的判斷不變，消費電子需求回落，為市場暫不給予更高估值提供了理由；記憶體的中長期看好不變，估值擴張仍需等待2028年供需更加清晰，以及第四季合約價能否兌現研究機構預期的按季上升10%至15%。
特朗普承諾選前不攻擊伊朗，並不等於中東風險下降，油價仍主要取決於區域局勢與實際運輸流量
特朗普10月8日表示在11月3日中期選舉前不會攻擊伊朗，布蘭特原油由約105美元回落至約103美元，但全周仍上升約2.7%。推動油價的是區域局勢：胡塞武裝一周內三度襲擊利雅得機場，周末亦襲擊達曼機場並聲稱擊中兩處沙特阿美設施，沙特空襲也門首都薩那，巴基斯坦與土耳其承諾派兵協防沙特；霍爾木茲海峽本月已發生9宗油輪遇襲，通行量降至兩個多月以來最低，墨西哥灣颶風亦令美國海上原油減產逾51萬桶。另一方面，9月海灣國家（不含伊朗）的原油與燃料出口已恢復至戰前八成以上，七國集團釋放1億桶儲備，特朗普亦宣布俄烏能源停火並提議增加俄羅斯柴油出口；周末襲擊之後，布蘭特原油在10月12日亞洲時段先升後回落，沙特阿美亦未確認設施受損，市場目前把沙特與胡塞的衝突視為未觸及實物供應的區域事件。2019年9月沙特阿美設施遇襲、一半產量短暫停擺，布蘭特原油單日上升14.6%，兩周後大致回吐，只有實際減少供應的事件才會持續推高油價。布蘭特原油與WTI原油的價差擴大至約13美元，以往多在3至5美元，風險溢價集中在需經海路運輸的中東原油。投資部提醒，真正會改變油價走勢的是兩類事件：沙特主要能源設施或紅海航運受到實質打擊，以及中期選舉之後美伊局勢重新升級，美國第三艘航空母艦最早於10月底抵達；美伊仍未達成協議，伊方稱美方已接受其七項條件中的部分，但認為美方的回覆仍然不足。
港股長期正面看法不變，短期需留意慣性下跌與承接不足的風險
港股通10月8日恢復後，南向資金首日淨買入約65億港元，次日只有約3億港元，兩日合計約68億港元，與今年平均每周約110億港元的節奏相若，遠低於2025年同期約每周300億港元；恒生指數復市首日下跌1.43%，周五回升1.79%，全周上升0.71%，恒生科技指數年內仍下跌約24%。增量資金仍是港股欠缺的一環。本地流動性亦偏緊：金管局總裁余偉文表示，若港美維持明顯息差，聯繫匯率的自動調節機制會令港元轉弱，星展預計港元最快本月測試7.85的弱方兌換保證；2025年夏季弱方保證曾觸發12次，銀行體系總結餘降至約540億港元並推高同業拆息，目前總結餘仍處相若水平，拆息對資金流出的反應可能更為敏感。政策方面，國家發改委表示將加大逆周期調節力度，中國證監會擬把權益類基金的成立門檻由2億元降至5,000萬元，但政策措施主要針對A股的中長期資金，對港股的帶動屬間接。投資部提醒，港股今年持續回落，國慶前後市場對政策與資金的期望多次落空，在增量資金回流之前，短期的弱勢可能延續，回調時亦缺乏足夠的承接。投資部的取態是，港股的長期配置價值不變，短期以南向資金與港元匯價作為主要觀察指標，而非指數回調的幅度本身；從歷史經驗看，美國加息周期中港股的轉折，多出現在聯儲局最後一次加息前後，1995年1月與2018年10月兩次均是如此，聯儲局加息周期何時結束，是港股後續的重要觀察方向。
